上海宝济药业招股书解读：研发投入大增88%，净亏损扩大超127%

上海宝济药业冲刺港股IPO，招股书揭示公司多项关键信息。研发投入增长超88%，净亏损扩大超127%，这两项显著变化背后，公司经营状况与潜在风险值得投资者深入探究。

专注合成生物，布局四大治疗领域

上海宝济药业致力于利用合成生物技术开发及提供重组生物药物，聚焦治疗选择有限且药物制造工艺复杂的病症。公司构建了涵盖大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖药物及以重组生物制药取代传统生化制品变革性产品的自研管线。

自主研发与合作并行的业务模式

公司核心业务模式为自主研究发现、开发及商业化重组生物药物。在大容量皮下给药领域，以重组人透明质酸酶KJ017为代表，采取多管齐下战略，包括单药疗法、自主开发皮下抗体制剂、与抗体药物开发商合作及皮下抗生素开发。在抗体介导的自身免疫性疾病领域，自主研发全球首款且唯一一款达到注册临床阶段的低免疫原性IgG降解酶KJ103。辅助生殖药物领域，开发了SJ02及SJ04等创新产品。此外，还利用合成生物学专业知识开发创新重组生物制剂，如KJ101及BJ044。同时，公司与多家制药或生物技术公司建立合作，通过提供产品及技术服务获取收入。

营收波动明显，增长依赖许可收入

公司2023年、2024年及截至2025年6月30日止六个月收入分别为人民币0.07亿元、人民币0.06亿元、人民币0.42亿元。2024年较2023年下降约10.5%，截至2025年6月30日止六个月较2024年同期大幅增长2756.4%。

2025年上半年大幅增长主要源于确认根据许可及商业化协议项收取的首付款。可见，公司营收增长不稳定，对许可收入依赖大，若未来许可收入变动，营收可能大幅下滑。

净亏损持续扩大，成本控制挑战大

2023年、2024年及截至2025年6月30日止六个月，公司分别录得净亏损人民币1.6亿元、人民币3.64亿元、人民币1.83亿元。2024年较2023年净亏损增加127.2%，主要源于研发开支增加人民币1.18亿元以及行政开支增加人民币0.61亿元。

公司持续亏损且亏损扩大，未来若不能有效控制研发和行政开支，且产品商业化不及预期，盈利难度将加大。

毛利率波动，受业务结构影响

2023年、2024年及截至2025年6月30日止六个月，公司毛利率分别为97.9%、81.5%、99.4%。

2024年毛利率下降因收入下降同时成本上升，2025年上半年毛利率大幅提升与收入结构变化，即确认大额首付款且成本相对稳定有关。毛利率对业务结构变化敏感，未来业务结构改变可能致毛利率下滑。

净利率持续为负，亏损程度加剧

2023年、2024年及截至2025年6月30日止六个月，净利率分别为 - 2314.6%、 - 5910.0%、 - 4360.4%。各期净利率均为负数且绝对值较大，反映公司处于亏损状态，2024年净利率较2023年绝对值增大，亏损程度加剧，主要受净亏损大幅增加影响。

营收构成变化，许可收入占比激增

公司收入由销售材料、提供技术服务以及根据许可及商业化协议收取的首付款构成。2025年1 - 6月因许可及商业化协议首付款确认，该部分收入占比大幅提升，成为收入主要来源。许可收入高占比显示公司营收结构变化，对特定许可项目依赖加深，相关合作问题将冲击公司营收。

研发风险：成功与否不确定性大

公司所有候选药物都在开发阶段，成功取决于完成临床前研究及临床试验、取得积极结果、获得监管批准等多因素。若无法成功完成临床开发、获得监管批准或实现商业化，或在执行过程中遇到重大延误或成本超支，业务及前景可能受到重大不利影响。且生物制药行业竞争激烈，竞争对手可能开发出更先进或更有效的疗法。同时，临床开发耗时长、成本高且结果不确定，早期研究及试验结果未必能预测后期临床试验结果。

商业化风险：经验欠缺挑战多

公司业务主要集中在开发候选药物，尚无药物商业化经验，将候选药物成功商业化可能涉及更多固有风险、更长周期及更大成本投入。虽计划与领先制药公司合作推广候选药物，但无法保证能建立或维持合作安排，或合作方销售队伍及网络有效，产品销售收入可能低于预期。

生产风险：设施与过程皆存风险

生产设施建设可能因多种因素延迟或中断，影响产能及药物开发商业化。生产设施须获得及维持监管批准，接受持续定期检查，若无法遵守相关法规要求，可能导致产品上市延迟、临床试验终止或暂停等后果。生物制品生产过程复杂，可能因设备故障、未遵循协议程序、原材料问题等出现产品问题，从临床试验到商业化过程中，候选药物制造方法及配方变更可能影响产品表现及临床试验结果，导致商业化延迟及成本增加。

知识产权风险：保护与侵权风险并存

公司成功依赖于对知识产权的保护，但专利申请程序昂贵、耗时且复杂，可能无法在所有司法辖区获得充分保护。已批准专利可能在法庭上受到质疑，被认定为无效或不可执行。同时，公司可能面临指控，声称员工、顾问或咨询人不当使用或披露前雇主商业机密，或声称拥有公司认为属于自有知识产权，诉讼可能导致巨额成本并分散管理层注意力。

关联交易：关注定价与依赖风险

宝济药业与关联方顺天订立业务发展服务协议，顺天为公司提供业务发展、营销及商务服务，公司需支付固定服务费、成本开支及交易所得款项一定比例的费用。虽该交易获全面豁免持续关联交易，但仍需关注交易定价的公允性及业务依赖风险。

财务挑战：研发与盈利平衡难题

研发开支一直是成本结构的主要部分，2023 - 2024年，研发开支从人民币1.32亿元增加至人民币2.51亿元，2025年上半年为人民币1.11亿元。研发投入增加体现公司对产品研发的重视，但也给财务带来巨大压力。在产品商业化前，公司需持续投入大量资金用于研发、临床试验、生产设施建设等，若未来产品商业化不及预期，将面临持续亏损，财务状况恶化风险加剧。

同业对比：竞争激烈需脱颖而出

生物制药市场竞争激烈，宝济药业面临来自国际及国内生物医药公司、特色医药及生物技术公司以及学术及研究机构的竞争。在核心产品方面，如KJ017作为重组人透明质酸酶，虽处于领先地位，但全球已有两款同类产品获批，国内也有其他企业在进行相关研发；SJ02作为长效重组人卵泡激素产品，同样面临竞争。公司需凭借技术创新、成本控制及商业化能力，在竞争中脱颖而出。

客户集中度：经营易受客户影响

往绩记录期内，公司客户集中度较高。2023年仅有四名客户，全部收入来自这四名客户。截至2024年12月31日止年度及截至2025年6月30日止六个月，按集团层级计算，来自五大客户的收入分别占同年╱期总收入的94.8%及99.4%，来自单一最大客户的收入占比分别为40.9%、45.9%及95.3%。客户高度集中，使公司经营易受少数客户影响，若主要客户流失、采购量减少或付款延迟，将对公司营收和现金流造成严重冲击。

供应商集中度：供应风险需警惕

于往绩记录期各年度╱期间，按集团层级计算，向五大供应商的采购额分别占采购总额的48.0%、52.2%及63.3%，向单一最大供应商的采购额分别占采购额的28.4%、36.5%及52.6%。公司与主要供应商维持着牢固稳定的关系，但供应商集中度较高，若主要供应商出现供应中断、质量问题或价格波动，可能影响公司的生产和研发进程，增加采购成本，对公司经营产生不利影响。

股权结构：决策高效但存风险

公司控股股东为刘博士、王女士及谭先生组成的一致行动人士，截至最后实际可行日期，他们于公司已发行股本总额中合共拥有约45.91%权益。紧随[编纂]完成后，预计仍将控制约[编纂]%股本总额。股权集中有助于公司决策的高效执行，但也可能导致决策缺乏多元化，若控股股东决策失误，可能给公司带来重大风险。

核心管理层：激励效果待观察

在联合创始人刘彦君博士及王徵女士的带领下，公司建立了一支拥有跨领域专长及丰富行业经验的领导团队。公司实施了股份激励计划，但以股份为基础的付款在研发开支和行政开支中占比较大，其对核心管理层及员工的激励效果，以及是否能有效推动公司业绩增长，仍有待观察。

上海宝济药业虽在生物制药领域展现技术实力与市场潜力，但其面临的财务风险与运营风险不容忽视。投资者需谨慎评估公司风险与机遇，做出理性投资决策。

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